空前压力下人民币再临艰难选择

人民币汇率在平静了一年多之后，再次被推到了台前。

近期，在美元持续走软的不利局面下，国际社会通过制造舆论和贸易保护政策对中国频频施压，让人民币升值的市场预期被重新点燃，而刚刚公布的出口数据表明趋势向好，则又给这把火添了一把柴。

升还是不升？人民币正在遭遇着比汇改前还要大的升值压力。升值，中国经济的复苏前景势必受到影响；不升，美元疲软和贸易保护将不断加码。

对此，人民币必须做出最优选择。

升值呼声再度响起

呼吁人民币升值的国际声音最近频频出现。

尽管承认中国不存在汇率操纵，但10月15日，美国财政部在其发布的半年度报告中称，中国的人民币遭到低估，因此美国将继续敦促中国采取更具弹性的汇率制度，同时建议中国应当让人民币升值。

10月3日召开的七国集团财长与央行行长会议也指出，人民币升值将有助于促进中国与全球经济实现更加平衡的增长。而早在9月召开的二十国集团（G20）领导人匹兹堡会议上，与会者一致认为必须制订一个“框架”，以平衡全球经济。言外之意，即低估的人民币汇率是造成全球经济失衡的重要原因。

对此，中国社科院国际金融研究中心研究员张明认为，在目前政府扩张性财政政策难以为继的前提下，各国政府不得不千方百计寻找新的增长动力来弥补扩张性政策效力消逝后的空白。

他表示，“通过本币贬值或者逼迫竞争对手货币升值来提高本国出口商品的国际竞争力，通过扩大贸易顺差或者缩小贸易赤字来带动经济增长，就成为顺理成章的选择”。

目前，人民币所承受的升值压力已经显现。

海外人民币无本金交割远期（NDF）市场的汇率变动，是人民币升值预期升温的主要表现。9月上旬以来，NDF市场上的人民币一年期汇率开始破位上行，9月底已升至6.717的水平，这一水平较9月初的6.8有了明显提高。而上一周，人民币一年期汇率再升830个基点，报6.6左右，创下今年以来的最低水平。

人民币一年期升值预期由此前的0.5%上调到1.5%-2%，三年期升值预期已经从此前的3%上升到了7%。

与此同时，在9月9日人民币兑美元汇率中间价首次升破6.83后，近一个月都维持在这一关口之上。

近期诸多研究机构也纷纷预测，人民币可能重启升值进程。

路透对23位经济学家的调查显示，人民币兑美元的升值通道将在明年重新开启，但升值步伐可能较为缓慢，预计将在明年9月攀升到6.75。而中金公司相关研究预计，明年人民币兑美元汇率将升至6.77。野村证券的预测值为6.50。业内人士认为，从购买力平价看，人民币兑美元还有15％左右的升值空间。

事实上，从2005年7月汇改开始，人民币兑美元汇率累计升值幅度达15%以上。受金融危机影响，人民币汇率在2008年7月开始重新盯住美元，从而结束了为期三年的升值之旅。从2008年8月至今年9月，人民币兑美元的汇率中间价基本维持在6.83-6.85的水平，进行窄幅盘整。

“目前人民币升值压力比原来要大很多。”巴黎银行外汇交易员宋甲在接受媒体采访时表示，市场的预期不容小觑，目前市场对人民币没有贬值预期，反而都是单边升值预期，这一情形与2005年的情形相仿，当时人民币正开始了一轮快速单边升值之旅。

升值前提并不稳固

汇率政策对一国经济影响极大，因此，各国在汇率上的决定都十分谨慎。

对于人民币汇率而言，“出口”一直都是讨论人民币升值与否的关键。而从当前看来，重启升值的时间点并未到来。

自去年下半年全球金融危机爆发以来，中国出口的大幅“跳水”让人民币升值的国际压力顿时全无，在央行维稳基调的影响下，人民币兑美元持续窄幅波动。

但随着中国经济的走稳，出口已经开始出现回暖迹象。海关总署上周公布的数据显示，我国9月份出口形势改善较为明显，当月出口额达到1159.38亿美元，同比下降15.2%，降幅较8月的23.4%收窄了8.2个百分点，环比则增长了14.2%。而9月份的新出口订单指数为53.3%，环比上月上升了1.2个百分点，连续第5个月居于50%分界点之上。

新出口订单指数的大幅回升并稳居50%以上，表明出口复苏态势仍在延续。

“从美国商业固定投资的回升、住房开工水平恢复等因素来看，美国GDP的年化增长率很可能从今年上半年的-3%左右迅速上升到明年上半年的3%左右，也可能会比3％高很多。根据中国出口与美国经济的历史相关性，我们估计中国出口的增速会从今年的低谷（5月份-26%的同比增长）上升到今年年底的正增长和明年年中的同比增长15%左右。”德意志银行大中华区首席经济学家马骏分析认为。

在其看来，乐观预计中国出口同比增长可能在年底以前就开始转正，此后人民币的升值压力会重新抬头。

但实际情况并不十分乐观。从全年来看，我国的出口形势其实并不乐观。前三季度出口额累计8466.5亿美元，仅为去年全年出口额的59.27%，同比降幅高达21.3%，预计今年全年出口将历史性地同比下降15％左右。

中金公司经济学家邢自强指出，中国出口近期不可能有太大复苏，这会影响政府对人民币升值的决策。

安邦咨询研究员李明旭也认为，出口较谷底时期出现了一定程度的回暖，但复苏的趋势力度仍比较微弱。为了保证出口部门的景气和就业，年内人民币重启升值进程的可能性是比较小的。

兴业银行(601166)首席经济学家鲁政委则认为，从长期来看，人民币肯定会升值，但短期来看，人民币还不具备升值的基础，一方面，目前中国的出口仍然很困难，人民币升值将打击中国的出口，另一方面，人民币升值的时间点会在美元加息之后。

谨防“热钱”赌升值涌入

需要特别指出的是，出口回暖并不是汇率政策的惟一决定因素，“热钱”也是政策制定者要考虑的另一关键。

数据显示，今年以来国际资金更多地通过国际资本市场、大宗商品市场等方式和渠道涌向预期人民币升值的中国，不断推升我国的外汇储备。

央行本月14日公布的数据显示，截至9月底，我国外汇储备余额达到了2.273万亿美元，同比增长１９．２６％。其中第三季度新增外汇储备达1410亿美元，延续了二季度的高增态势。

9月份外汇储备增加618亿美元，扣除掉当月的贸易顺差与外商直接投资（FDI）之外，无法解释的414亿美元外汇储备增量，这基本上被业内认为是流入境内的“热钱”。

事实上，通过此项数据观察，2009年3月份以来境外热钱再度加速流入境内，尤其在4-7月份国内楼市与股市双双走高的阶段。据Wind资讯统计，2009年3-9月份，月均流入速度为313亿美元，超过了2008年1-5月份的峰值，月均流入量297亿美元。

中国社科院的研究报告认为，综合考虑国内流动性状况、资产价格的未来走向、人民币升值预期可能再度增强以及美国经济将继续反弹等因素，预计热钱将在2009年下半年甚至2010年上半年继续流入我国。

“中国目前经济较好的复苏，市场对中国经济基础的信心将推动人民币升值，因此存在资本大量流入的风险。”野村证券亚洲首席分析师Rob Subbaraman对此也表示担忧。

而在张明看来，一旦国内外企业、居民和投资者再度形成人民币单边升值预期，则中国国际收支可能再度重演2007年、2008年上半年的狂飙突进。不但贸易顺差和FDI流入放大到显著偏离历史趋势，同时不能被贸易、合规投资与信贷所解释的“热钱”也将汹涌流入。

“中国可能重新面临流动性过剩、资产价格上升、通胀压力抬头的不利局面。”他强调。

人民币应扩大波幅、缓慢升值

目前人民币兑美元汇率中间价基本稳定在6.82左右，表明政府的维稳意图明显。专家认为，人民币升值是长期趋势，是中国经济发展绕不过的一道坎，但短期内仍应考虑到稳定出口、防控热钱流入等因素，采取扩大波幅、缓慢升值的策略。

李明旭指出，随着全球经济从经济危机中复苏过来，欧美对人民币升值的压力只会是越来越强。长期来看，人民币升值的大趋势并没有太多争议。

“人民币升值是一个价值回归的过程。”财政部财科所博士夏敏仁对记者表示。

中国银行(601988)高级分析员方明认为，为应对升值压力，我国还是应该强调汇率的市场决定方式，在基本稳定之上扩大汇率波动幅度，既符合西方的市场原则，也符合我国市场的原则。

鲁政委也认同上述观点。他指出，扩大波动幅度可为我国赢得更大的回旋余地。在美元波段走弱、国际压力较大时象征性升值，在美元波段走强、国际压力相对较小时抓住时机贬值，短期内可应对当前国际上再度显山露水的人民币升值压力。

在扩大波幅的同时，硬盯住美元也有碍汇率弹性的扩大。

马骏认为，不应继续实行“事实上”盯住美元的政策，而应该允许人民币重新恢复升值趋势和更大的弹性。否则，在亚洲货币可能普遍对美元升值的背景下，人民币又将面临有效汇率的贬值，重新陷入因为“人民币低估”而过度刺激出口的政策困境。

此外，长期而言，“扩内需，调结构”仍然是不断被提及的治本良方。

“人民币升值虽然短期对中国贸易、就业会造成一定的影响，但长期则会迫使中国改变经济增长模式乃至分配模式，把剩余产能提供的内需加以消化，从而最终改变中国持久沦为美欧‘打工仔’的状况。”夏敏仁强调。

“中国经济有重归平衡的需求将通过人民币升值来实现，因此也是中国的必然选择。”Rob Subbaraman称。

“具体而言，缓解人民币升值压力要求政府加快结构性调整的步伐，通过提高居民相对收入、增加社会性公共产品供应、开放服务业等措施来刺激居民消费，以缓解产能过剩引致的出口压力。同时还应加快国内要素市场价格改革，取消扭曲性的外资外贸政策，鼓励中国企业海外投资，以缓解双顺差规模甚至改变双顺差格局。”张明称。

接受记者采访的多数专家均认为，综合各种因素考虑，人民币汇率年内将难以突破目前的“稳定”格局，重新一轮升值将出现在明年二季度，但将较为缓慢，且呈现灵活的波动性。

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